国海证券：伊利股份买入评级

公司发布2018年年报：2018年公司实现营收789.76亿元，同比+16.92%，归母净利润64.39亿元，同比+7.31%，归母扣非净利润58.78亿元，同比+10.32%，其中Q4营收181.30亿元，同比+17.57%，归母净利润13.92亿元，同比+7.31%，归母扣非净利润11.90亿元同比+55.49%。公司拟每10股派息7.0元，分红率66.07%。公司2019年计划实现营业收入900亿元，利润总额实现76亿元。

投资要点：

收入分析：收入持续稳健增长，市场份额不断提升。2018年公司实现营收789.76亿元，同比+16.92%(其中Q1:+24.56%；Q2:+13.80%；Q3:+12.92%；Q4:+17.57%)，Q4增速较高主要受益于春节提前。1)分品类来看：液体乳、冷饮产品、奶粉及奶制品分别实现收入657亿元、50亿元、97亿元，分别同比增长18%、8%、25%，液体乳和奶粉增长较好；3)大单品来看：公司金典、安慕希等重点产品销售收入同比增长34.3%，新品销售收入占比14.8%，较去年提升5.6pct；3)收入增长归因：销量、结构升级、单价分别对收入贡献了11%、5.6%、1.2%，主要由销量增长带动；4)市占率来看：2018年常温奶、低温奶、婴幼儿奶粉市占率分别为36.8%、16.6%、5.8%，分别提升了2.3pct、0.5pct、0.6pct。

收入分析：渠道越织越密，市场越拓越宽。1)终端网点增加：2018年末公司线下液态奶终端网点数量达到175万家，同比增长23.2%，公司直控村级网点达60.8万家，同比增长14.7%。2)分渠道来看：公司电商业务同比增长61%，尼尔森零研数据显示，母婴渠道公司零售额同比增长32%，便利店渠道常温液态奶业务零售额市占率提高3.7pct；3)分市场来看：华北、华南分别实现收入239亿元、213亿元，分别同比增长19%、15%；伊利华北市场销售额略高于华南，增速也高于华南；4)海外市场：东南亚JoyDay冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市，收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana，

利润分析：产品结构升级毛利升，竞争加剧费用投放增加。1)毛利率：2018年公司整体毛利率37.8%(同比+0.5pct)，其中液体乳35.2%(同比+0.04pct)，冷饮产品45.1%(同比+1.98pct)，奶粉及奶制品54.8%(同比+0.83pct)，毛利率提升主要由奶粉业务贡献，毛利提升主要系产品结构调整变相提价所致。单季度来看，2018Q4毛利率38.34%(同比+3.2pct，环比+2.5pct)，主要系今年春节提前，终端备货高端品占比提升所致。2)费用率：2018年公司销售费用率24.9%(同比+2.1pct)，其中广告营销费用率13.8%(同比+1.7pct)，主要系行业竞争激烈，公司加大了日常费用投放，以及公司2017年以来持续为北京冬奥会投入宣传费用；管理费用率3.7%(同比-0.9pct)，公司运营效率不断提高。

展望未来：2019年收入目标冲击900亿，资本支出为未来蓄力。2019年公司计划实现收入900亿元(同比+13%)，利润总额76亿元，与2018年基本持平。展望2019年：1)收入端：公司保持份额优先战略；2)成本端：存一定上行压力，虽原奶处于上行周期，但公司与上游优质奶源合作较好；同时公司将部分费用投入到基础建设，如终端建设、奶源建设等上，为2020年千亿目标蓄力；3)费用端：公司将持续加强对新品的费用投入，通过费用投放不断提升公司市占率。

盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。公司为乳制品行业龙头，产品结构升级不断推进，上游原奶控制力强，基础建设不断增强，有望完成2020年五强千亿目标。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.15元、1.30元、1.50元，对应PE分别为24X、21X、18X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；原材料成本大幅上涨风向；市场需求下降风险等。

（文章来源：国海证券）