兴业银行鲁政委：制造业复苏的动力源—评2020年11月增长数据

摘要：11月份工业增加值当月同比录得7.0%，制造业投资当月同比录得12.5%。制造业生产投资的双重景气，保证了经济内生动能的质量。制造业复苏的动力主要源自几个方面：

中国供给侧优势下，疫情防护、宅经济相关物资出口大增，出口回升带动相关产业链；房地产销售持续回暖，新开工面积、施工面积、竣工面积的改善带动地产后周期产业链走强；汽车消费刺激政策带动以新能源车为代表的汽车产业迅猛回升；此外，2019-2021年我国存量设备进入大规模更新阶段，设备投资需求增长助力装备制造业生产投资上行。

当前，需求动力较强的电气机械、医药、汽车、专用设备、计算机电子保持生产高景气度，投资同比亦逐步改善。下游行业的复苏亦逐步传导至化工、橡胶等中游行业。

消费方面，11月份社零当月同比为5.0%，其中餐饮消费受疫情影响由正转负；网购增速不及往年，限额以下实物消费仍为负，对比可选消费的亮眼表现，当前居民收入分化或有拉大，拖累消费复苏。后续制造业的改善则有望给予消费助力。

投资方面，本月固定资产投资累计同比录得2.6%，其中房地产、基建投资当月同比回落，投资动能切换继续。本月基建仅录得5.9%。资金来源的收窄、卫生教育投资的分流或是主因。

整体来看，经济的动能切换仍按照此前预期进行中。后续需关注疫苗落地情况，及其对出口乃至制造业投资和生产的影响。

事件：

2020年11月社会消费品零售同比5.0%，前值4.3%，我们预期值6.6%，市场预期值为5.0%。固定资产投资累计同比2.6%，前值1.8%，我们的预期值为2.6 %，市场预期值为2.6%。工业增加值同比7.0%，前值6.9%，我们预期值7.1%，市场预期值7.0%。

点评：

11月份，工业生产、投资均处于相对高位，反映经济内生动能持续增强。当前，制造业库存周期与设备投资周期共振，企业供需两旺，盈利持续回升。制造业投资预计接棒基建、地产投资成为经济复苏关键动能，并且这一趋势将在2021年得以延续。

一、制造业复苏加快

11月份，工业增加值当月同比录得7.0%，较前值继续上升0.1个百分点，工业生产持续高位运行，显示当前需求端火热。11月制造业投资累计同比录得-3.5%，当月同比大幅上行8.8个pct至12.5%。制造业投资大幅改善，则意味着对未来需求预期向好。

1、复苏动力源

（1）出口需求

7月以来，我国出口当月同比持续走高，11月出口金额当月同比更是录得21.1%。中外防疫效果差异明显，中国供给侧优势得以保持，并承接了大量海外需求。12月，出口集装箱指数仍在持续飙升，提示当前外需依旧强劲。

当前，我国出口份额持续上升，主要出口产品以疫情防护（口罩、防护服等）、宅经济（计算机电子、家电等）相关产品为主。后续全球疫苗需求有望持续提升，中国的供给侧优势或进一步在疫苗领域发力。

（2）地产后周期

宽松的货币环境下，11月商品房销售累计同比录得1.3%，提升1.3个pct，当月同比尽管有所回落仍录得12.1%。11月份，房地产投资累计同比录得6.8%，尽管当月同比自12.7%的高位下行至10.9%，但是依然保持相对高位。房地产销售与房地产投资均保持着较高的景气度。新房销售的走强对于房地产下游玻璃、家电等行业形成需求支撑。

此外，2020年受疫情拖累的竣工周期，在期房交付约束下，后续有望逐步加快，下游建筑装饰、家电等行业的需求将得到释放。

（3）汽车消费需求

为提振消费，今年以来我国各地政府密集出台政策促进汽车消费，包括延长新能源汽车购置补贴和免征购置税政策；出台奖补措施鼓励淘汰旧排放标准汽车；放松车牌配额等方式。其中，新能源汽车在消费政策带动下，产销量均大幅提升。11月份，新能源汽车产销量当月同比分别录得99.0%、109.7%，表现远超普通乘用车。

（4）设备更新需求

2009-2011年在政策带动下，制造业投资处于历史高位，设备投资需求旺盛。设备的更新周期一般在8-10年左右，2019年以来我国设备更新需求持续上行。近期随着国内经济生产深度复苏，设备更新需求重新进入上行通道，带动装备制造业生产投资齐上行。

复苏效果

相关行业在需求带动下，生产和投资均快速上行。本月电气机械（18.0%）、金属制品（13.8%）、医药（13.6%）、汽车（11.1%）、专用设备（10.5%）等行业生产同比保持高景气度。同时，医药、计算机电子等行业在海外疫情二次爆发背景下，生产高位上行；专用设备在制造业投资快速回升背景下，生产亦加快。

前述行业生产高位运行，供需状况明显改善，企业投资需求亦明显提升。11月，计算机电子、化工、专用设备、金属制品、医药等行业对制造业投资当月同比拉动值分别提升1.7、1.6、1.2、0.9和0.8个pct。成为制造业投资增长的主要动力源。其中，受益于下游行业需求持续复苏，基础化工行业的投资生产同样不弱，显示当前制造业投资复苏的传导效应。

二、消费内生动能减弱

11月份，社会消费品零售总额当月同比录得5.0%，较上月提升0.7个pct，消费改善放慢，拖累项来自实物商品网上零售以及餐饮消费。

11月份餐饮消费当月同比仅录得-0.6%，再度由正转负。入冬以来，各地疫情虽然可控，但仍时有发生，加之11月份缺少节假日催化，餐饮未能好转。随着天气进一步转冷，疫苗落地时间表尚未清晰，至明年一季度前，疫情防控压力仍存，预计餐饮修复仍需时日。

11月实物商品网上零售当月同比仅录得12.1%，为历年同期最低值。即使考虑到今年双十一购物节有所提前，存在10月份的分流效应。但是10月、11月累计同比也仅为16.8%。

此外，限额以下商品零售当月同比自10月转负，而可选消费品表现亮眼。种种因素显示当前居民收入差距或有所拉大，居民消费的内生动能有所减弱。不过随着当前制造业改善继续，居民就业收入有望改善，或将推动消费修复。

三、基建增速再度放缓

11月份，固定资产投资累计增速为2.6%，当月同比录得9.7%，增速继续上行。固定资产投资继续回升的同时，其动能切换仍在继续。正如我们此前报告中所提及的，当前制造业投资成为投资后续修复的主要动力源。而房地产、基建对投资的拉动效应在放缓。

11月份，基建投资（全口径）当月同比仅录得5.9%，较10月份下行1.4个百分点，增速放缓。一方面，在经历了9月份的财政支出加速之后，10月份地方政府性基金支出再次放缓；且10月份发行完毕后，11月份无新增专项债资金，资金动能较此前减弱；另一方面，11月份教育（13.9%）、卫生（23.7%）事业的固定资产投资累计同比继续走高。社会民生项目投资走高对基建资金亦产生分流。

整体来看，制造业所代表的内生动能活力仍足，逆周期政策边际收缩的趋势日渐明朗。预计这一趋势有望在2021年继续延续。