债牛逻辑面临考验 多只债基遭遇大额赎回

许多固收基金经理将债市投资比喻为捡“面包渣”，在今年上半年的一波债牛中，“面包渣”几乎是遍地都有，很多债基也因此取得了非常理想的回报。但从目前市场环境来看，多位基金经理及机构均认为债牛逻辑受到挑战，不少机构投资者选择赎回资金。不过，也有机构人士认为，虽然近期债市出现震荡，但长期来看，债市仍具投资价值，可优化组合配置，调整久期。

债基收益较佳

上半年，债券市场纯债品种的收益率先上后下，1月份受到金融严监管的持续影响，各品种债券收益率普遍上行；2月至4月资金面较预期宽松但信用事件频发，利率债和高等级信用债的收益率下行，中低等级信用债区间震荡；5月至6月资金面进一步宽松，部分经济数据边际走弱，信用事件未出现明显缓和，利率债、高等级信用债与中低等级信用债分化加剧。信用利差走阔，期限利差基本维持，长久期利率债表现最优。另外，转债涨跌互现，转债的溢价率整体上升，部分转债由于受到行业或业绩的利好影响表现优异。

工银瑞信瑞丰定开基金经理李娜分析，市场内部不同板块分化明显，利率债、中高等级信用债明显上涨，中低等级信用债则滞涨甚至有所下跌，上半年债券资产内部子板块表现的分化程度在过去数年中是不多见的。

在这一行情下，择时择券较为重要，但遍地仍都有“面包渣”可捡。这也让大多数的债基都在今年收获不错的业绩。据统计，截至8月27日，1936只债券型基金今年以来的平均回报为2.50%，其中有8只基金回报超过10%，诺安双利以23.92%的回报居首位。

从操作来看，每个基金经理都通过不同的操作取得了较为理想的回报。诺安双利基金经理裴禹翔表示，上半年主要增配长久期利率债，信用方面维持中高等级中短久期为主的结构；另一方面，积极开展波段操作，以增加组合的收益弹性。而获得了6.3%回报的国投瑞银优化增强基金经理李怡文则增加了对长久期债券的配置。

债牛逻辑松动

记者发现，不少债基业绩居前，有大额赎回所导致的情况。在本身基金业绩就不错的情况下，多只基金遭遇了大额赎回而导致短期内业绩突然冲高，且多发生在5月至6月。有业内人士透露，赎回的发生主要存在三方面原因。其一是大多数债基到5月至6月时都有不错的正收益，不少机构资金选择落袋为安；其二则是资管新规细则于今年5月正式发布，不少机构受到对未来业务布局的考虑，选择先撤回资金。

但面对赎回，每个基金经理的应对措施也各不一样。有基金经理透露，年初以来，为应对组合潜在赎回压力，逐步降低了信用债的久期。另有基金则因遭到赎回，卖出了部分信用债，同时增加了组合久期。

还有一个原因是机构投资者对债市的后市信心并不足。近期，更多的机构开始认为债牛的逻辑出现了松动。

近期债市出现震荡，在上周才出现回暖迹象，债基收益也在上周止跌。据天天基金网统计，上周纯债基金指数止跌回升，上周五报收于1188.134点，结束了8月10日以来的下跌。两项指数自年初以来回报分别为1.5%和4.1%。

国泰君安分析师覃汉则表示，后续市场大概率从股债双杀向股强债弱切换，宽信用的效果将逐步显现。对于债市投资者而言，过去几周市场的剧烈下跌已经给牛市信仰敲了“警钟”，本轮债牛的核心逻辑——融资收缩将会被逐渐证伪，如果下一阶段债券市场出现超跌反弹，建议趁机调整仓位，降低久期。

海通证券分析师姜超分析，短期债牛受阻，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性，食品价格上涨抬升短期通胀预期，9月美国加息在即对国内流动性有短期制约。而长期来看，上半年融资回落预示后续经济下行，通胀长期回落趋势不变，债牛仍未结束，三季度的短期调整将提供配置机会。

下半年优化组合持仓

对于下半年的具体操作，裴禹翔表示，债券市场部分品种的下行幅度已较大，短期可能有回调压力，但各主要因素的影响偏正面，中长期仍有配置价值。后期将重点关注国内外宏观经济、供求关系、风险偏好、监管政策等因素的边际变化，精选标的，积极优化组合持仓。

景顺长城景泰丰利纯债基金经理表示，债券方面，利率债在名义GDP高点已现背景下，利率中枢将下行，虽然在金融监管及去杠杆政策持续推进的过程中，三季度供需关系稍有不利，但政策面和基本面对利率债相对更友好，调整即可增加仓位。信用债则面临更为错综复杂的市场环境，违约风险可能进一步扩散，中低等级信用债利差走扩压力仍然存在。组合投资策略上，坚持中高等级信用债辅以杠杆操作的策略，同时利率债具备较高配置价值，但需要注重波段操作。

银华信用四季红基金经理邹维娜表示，长久期能赚多少钱很大程度上要寻找预期差。短久期的投资机会相对确定，风险不大，资金面较松的环境下，下半年货币流动性的宽松格局基本不会有太大变化。收益率的陡峭化仍会是一个趋势。短期来看，债市或将出现一定波动，她将维持适度杠杆水平，采取中短久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。