海通证券姜超：地方债发行加速扰动债市 债牛短期受阻

1。四季度经济下行压力较大。二季度经济下行拐点已现，由于领先指标社融增速持续下滑，预示四季度GDP名义增速将持续回落。消费方面，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，且下行趋势或难改变。出口方面，领先指标回落叠加出口增速承压。投资方面，制造业投资回升偏弱，随着土地成交放缓、地产融资受限、居民加杠杆难持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资有望迎来反弹，但只是部分对冲经济下滑的手段。

2。通胀预期升温，预计短升长降。近期通胀预期的升温主因供给端扰动，其中猪瘟疫情、寿光水灾推升猪价和菜价预期，预计三季度CPI温和回升，但因需求偏弱难以超过一季度高点。供给约束叠加基建投资加码，短期支撑上游商品价格，但需求生产数据持续下滑，下半年PPI价格或持续下滑，通胀长期回落的趋势未变。

3。政府融资托底，社融下行难改。目前非标监管仍严，萎缩趋势难改；贷款受到银行表内资本金、存款和风险偏好的约束，增量有限；债券发行主体分化，也难有较大增量。预计18年底社融余额增速约为9.4%，19年底则进一步降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改。政府融资短期托底，我们估算今年8-12月政府+社会融资9.68万亿左右，年底增速约为10.8%。由于三季度地方债发行放量，带来融资增速的小幅反弹，但四季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束，政府融资在19年会有明显的下滑，估算19年底政府+社会融资增速将会下降至9.8%左右，再创历史新低。

4。宽松周期再现，货币利率低位。7月以来，资金利率中枢明显下移，虽然地方债缴款扰动资金面，但央行投放力度明显加大，并表态要加强货币和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。与此前三轮宽松相比，本轮货币宽松程度较轻，没有放松地产调控，预计对投资和经济的拉动作用也会减弱。从效果来看，目前信贷和M2增速依旧低位，社融下行趋势不改。因此本轮宽货币到宽信用的传导缓慢，对经济的刺激作用也或有更长的时滞，整体呈现衰退型宽松格局。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍有望维持在相对低位。

5。利率供给高峰，短期扰动债市。8月地方债发行速加快，我们预计8-12月记账式国债、地方债、政金债平均每发行量同比增加2000亿，其中8-9月利率债发行压力较大，平均每月净发行量近1.1万亿，主因地方债放量。从配置力量来看，地方债与国债发行利差增大，当前扣除资本占用后的地方债收益率高于国债，再加上地方债风险权重或迎来调整，地方债吸引力提升。这意味着地方债发行加速或将挤占银行表内其他债券的额度，如政金债和信用债，同时也会收紧市场流动性，对短期债市形成扰动。

6。债牛短期受阻，调整就是机会。总结而言，我们认为三季度债牛行情短期受阻，主要受制因素包括：食品价格短期反弹，通胀预期抬升；三季度利率债供给压力较大；积极财政政策加码使得Q3政府+社会融资增速小幅回升；9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度，债牛行情未完，长期依然向好，以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。原因主要基于以下几点：(1)经济下行风险仍存，通胀长期趋于下降。(2)信用扩张有约束，预计政府+社融增速在Q4重新回落，货币宽松延续。(3)贬值风险可控，中美利率趋于脱钩。

风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。