公募基金拟引入侧袋机制 有助应对流动性风险

上周五，公募基金侧袋机制指引(征求意见稿)正式发布，意见反馈截止时间为2019年9月1日。

这一行业重磅消息引起广泛关注，不少业内人士表示，公募基金侧袋机制指引之前已经讨论很长时间，征求意见稿基本也是行业共识，预计大幅改动的可能性不大，正式文件有望今年推出。若侧袋机制正式推出，有助于公募基金更好地进行流动性风险管理。

公募基金侧袋机制征求意见

上周五，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》公开征求意见，同时中国基金业协会发布了《证券投资基金侧袋机制操作规范》的征求意见稿等，针对侧袋机制启用标准、适用范围、资产估值、收费标准、内控要求、主体责任、申赎和投资安排、份额确认、信息披露等都有具体安排。

所谓“侧袋机制”，是将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来，形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主袋账户的机制。公募基金引入侧袋机制，丰富了基金管理人的流动性风险管理工具；也有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利；为公募基金探索产品创新，更好服务实体经济、更好满足公众投资需求提供制度保障。

最受市场关注的是侧袋机制适用范围，根据征求意见稿，封闭式基金、货币市场基金、交易性开放式指数基金(ETF)和上市型开放式基金(LOF)原则上不采用侧袋机制，其他类型如债券、股票基金等可以侧袋机制。

同时规定，如基金投资组合持有的特定资产占基金资产比重超过5%，且基金面临潜在赎回压力较大的情况下，可以启用侧袋机制；如基金投资组合持有的特定资产占基金资产比重不足5%，但考虑到基金的份额持有人结构和集中度，少数份额持有人可能提起的赎回申请占基金整体份额比重较大，可能会对其他份额持有人的利益造成重大不利影响的情况下，也可启用侧袋机制。

对特定资产也有定义，其中包括三类，一是无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产，二是按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产，三是其他资产价值存在重大不确定性的资产。

一家基金公司固定收益负责人表示，公募基金侧袋机制指引之前已经讨论很长时间，征求意见稿基本也是行业共识，当前信用债违约事件依然较多，预计侧袋机制的正式文件今年能够推出。

一家基金公司风控部负责人也认为，征求意见稿已经比较完善，既考虑了启动侧袋机制的条件，也提出不能滥用侧袋机制，未来基金行业执行时会更加严格。

有助应对流动性风险

近年来流动性风险频出，让市场寻求各种新的解决方案，专户产品、私募产品曾有过实践的“侧袋机制”在公募基金试行，能更好应对流动性风险。业内人士表示，未来如果基金持有的某些股票或债券没有流动性而遭遇大额赎回，或者定开类产品遭遇停牌股等情况，就可启用此类机制。

上述基金公司固定收益负责人表示，海外具备成熟的高收益债市场，机构投资者即使持有违约债券，也能够顺利减持，相比之下，目前中国违约的信用债流动性较差，高收益债市场仍未建立，侧袋机制是为了保护投资者利益而设置的。要根本解决“踩雷”违约债券的问题，仍需要不断健全高收益债市场。

2018年三季度，监管层曾下发相关监管通报，明确要求，当基金组合资产出现信用风险或流动性缺失时，基金管理人不能简单依赖第三方估值，在估值中应及时体现信用风险和流动性缺失的影响，避免估值不公允影响投资者特别是中小投资者的合法权益。但在一位债券基金经理看来，以往公募基金投资中，调整问题债券的估值依旧相对被动，部分基金公司会以债券还没有违约，或缺乏大幅调整估值的依据作为理由，不愿意迅速调整估值，并且调整估值的公告对基金公司的声誉也会造成影响。未来出台侧袋机制之后，基金公司遇上问题债券，必须启动侧袋流程，也不需要再考虑如何准确调整估值。

“债券违约时，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失，并且此时估值也是一个难题，这都可能造成持有人之间的不公平。随着债券违约的常态化，上述问题愈发突出。侧袋账户机制可以使问题迎刃而解。”光大证券固定收益首席分析师张旭表示。

还有业内人士分析指出，公募基金投资者众多，若是采用侧袋账户，需要把各方面可能出现的情况考虑周全，例如，哪类资产可以放入侧袋，出现多个问题资产时怎么处理，等等。

侧袋机制使用应规范

侧袋机制的实行，提供了一个基金应对流动性风险的办法，不过，也有业内人士认为这一机制具体执行也要谨慎。

一家基金公司风控部人士对“在特定条件下，基金业绩表现只需要考虑主袋账户”这一条持不同意见。他认为，启动侧袋机制本身就是一个权宜的救济机制，应该是不得已而为之，出事后应该有惩罚机制，比如不参与业绩评价。并且，公募基金持有大量流动性受限资产，就意味着组合管理流动性风险出现问题。

“一只债券基金前一年踩雷，业绩急剧下滑，然而，第二年违约债券逐渐兑付后，净值涨幅大幅领先，这并不能说明该基金投资上做得多么出色，因此，参与业绩评价存在不合理之处。”他举例称。

此外，他还指出，与流动性管理办法中提到“基金业绩的第一责任人是基金经理”的说法不同，侧袋机制征求意见稿强调，基金管理人管理层对侧袋机制的启用与实施承担主要责任。这也说明了侧袋机制是一种制衡机制，用以约束可能出现的道德风险。

“侧袋法估值会导致主基金的业绩不受踩雷影响。如果侧袋用得过于频繁，如预期多个跌停板就启动侧袋，很多基金的业绩实质上都会失真，且后续非常难复原，影响各种业绩排序和投资者选择。在侧袋处置完毕时，是否有技术手段将侧袋的影响复原至主基金里？”上述基金公司风控负责人说，侧袋机制增加了公募基金投资过程的复杂度，投资者理解难度上升，需要大量投资者教育和解释。

此外，基金管理人一旦启用侧袋法，则意味着主动披露基金投资踩雷，这对于基金管理人来说也是两难的权衡。再者，启用侧袋法的时机较难把控，若启用过晚，后赎的投资者仍可能面临利益受损，但若启用过早，投资标的一有风吹草动就启用侧袋，而事后发现并无必要，一方面对于投资者信心和流动性是一种干扰，另一方面对于基金管理人的声誉也有负面影响。

“侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，因此，侧袋运作需要相应的规范约束。投资组合中种类相近的资产需要采用一致的估值方法，且需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施。”光大证券固定收益首席分析师张旭表示。

（文章来源：中国基金报）