程实：三个维度看中国经济的真实成色

编者按：今年以来，新华网在全国范围内开展了“中国经济的韧性”大型主题采访调研活动，走访国内各类型企业，探究中国经济保持稳定增长的奥秘，寻找中国经济持续增长的韧性，发掘中国经济继续前行的力量，全景反映中国经济的发展状况，为正处于转型发展的中国经济探寻新动能。

活动在企业界、经济界引起广泛共鸣。

工银国际首席经济学家、董事总经理程实为新华网“中国经济的韧性”撰写了专稿。专稿题为：“三个维度看中国经济的真实成色”。

全文如下：

“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”在“减速增质”大背景下，中国经济并非静止不动的点，而是不断演进的线，更是纵横交织的面。管窥蠡测或难见全貌，从多个维度着眼，方能把握中国经济韧性的真实成色。

笔者认为，从演进维度看，中国经济的静态压力并不缺少相应的动态对策，下半年市场所忧虑的关键点均有望得到结构性改善，减速压力难以撼动增长底线。从历史维度看，资本市场是经济“增质”而非“增速”的晴雨表。虽然中国经济增速放缓是长期趋势，但是经济增质红利亦正在加速释放，有望逐步培育经济金融的长期繁荣。从全球维度看，当前局势固然对中国“稳增长”带来挑战，但是中国经济的相对优势亦将进一步凸显，国际资本流入中国以分享经济增质红利的大潮不会逆转。基于上述三个维度，中国经济短期放缓压力预计不会失控，而长期增质红利料将向资本市场加速映射，其所蕴藏的结构性机遇值得深耕布局。

一、演进维度：放缓压力难以动摇增长底线

2019年一、二季度，在外部风险的冲击下，中国经济走势经历较大起伏，进一步凸显了下半年对内生增长的倚重。从静态来看，作为内生增长的核心，消费、制造业投资、房地产投资均存在下行压力，但是从动态来看，考虑到结构改善和政策演进，中国经济内生增长也不缺解法。工银国际研究部门认为，上述三大核心的下行压力不会失控，将于下半年呈现超预期的增长韧性。

第一，消费引擎有望打破新旧错配。2019年上半年中国消费增长尚未充分发力，主要是遭遇了结构性的新旧错配。从消费能力来看，2019年年初至今，中国居民可支配收入增速保持平稳，而人均消费支出增速却呈现下降趋势，两者的剪刀差渐次扩大。总量性的消费能力未得到充分调动。从消费意愿来看，可以发现，从2017年开始，总体消费意愿比例震荡上行，2019年虽在外部冲击下有回落，但是仍居于高位，而大额商品消费意愿比例持续下行。上述现象共同表明，中国消费升级趋势并未在总量上被外部风险阻断，而是正在处于结构上的新老交替阶段。其中，旧部分是传统的大额商品消费，主要以汽车、高档商品消费为代表；新部分则是消费升级重心下沉，从高档消费品转向中档消费品、从一二线城市转向低线城市和农村地区。受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素，当前的供给结构和方式并未顺利匹配这一结构性变化，导致旧动力过快衰退、新潜力未能充分释放。

所以，当前消费增长乏力是阶段性、结构性的，亦将随着结构桎梏的瓦解而得到显著改善。针对这一问题，下半年政策调控有望从结构入手，推动消费增长中枢温和抬升。其一，加速新力释放。顺应消费重心下沉趋势，新一轮基建发力有望完善低线城市、乡镇地区的消费基础设施，打通新零售向县域经济的渗透渠道。同时，加速推进城乡公共服务均等化，由此激活县域经济对医疗、文娱、教育等服务消费的升级需求。其二，避免旧力过快流失。在“因城施策”的基础上，下半年或将推出更多针对汽车、家电等大额消费品的消费促进政策，有望拉动汽车销售走出当前低谷。

第二，制造业投资料将逐步企稳。2019年上半年，企业盈利能力的不佳影响了制造业投资意愿，这也是上半年中国经济投资引擎表现低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大规模减税降费将真正进入红利释放期，有望成为企业盈利和制造业投资的稳定器。根据工银国际研究部门测算，本次增值税减税所产生的8657亿元红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3145亿元红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。此外，本次增值税减税配套政策（约1400亿元），小微企业的普惠性减税（2000亿），以及社保费率及税基下调（3000亿元），有望进一步扩大减税降费对企业盈利的改善效应。得益于此，至2019年末，工业企业利润的累计同比增速有望逐步回升至5%左右，并带动制造业投资增速的企稳。

第三，房地产投资无需过度悲观。2018年，随着房市政策和金融条件双收紧，房企纷纷转向高周转策略，以加速回笼资金，客观上促进了房地产投资的高增长。而随着高周转策略逐步退出，房地产投资下行压力逐步显露，成为市场所忧虑的风险之一。着眼于房地产投资的结构特征，上述压力虽然将在纸面数据上兑现，但是其对经济增长的真实拖累料将低于市场预期。

二、历史维度：增质红利有望培育长期繁荣

面向中国“减速增质”期，未来固然难以预料，但是历史总是有规律可循，进而为我们提供了烛照未来的工具。从历史经验来看，资本市场并不是经济“增速”的晴雨表，而是经济“增质”的晴雨表。伴随经济增速放缓，经济增质的稳步提高依然能够从根本上支撑起经济金融的长期繁荣。

聚焦当下中国，由于外部地缘政治博弈日趋复杂，叠加内部潜在经济增速下行，投资者风险偏好逐步趋于理性。这虽在二季度产生了短期冲击，但是长期来看，有助于促使市场打破“高增长”时代的估值迷思，更加审慎地回归于实体经济的增长质量和真实价值。得益于此，经济增质将被更加灵敏、准确地反映于资本市场，由“增质”驱动的两条价值主线将击破不确定性的迷雾，贯穿于整个“减速增质”时代。

第一，消费升级纵深拓展。无论是当前的国内发展瓶颈，还是国际博弈环境，均表明中国以投资为支柱、以外需为主导的初级发展模式已经不可持续。在“减速增质”时代，必将切换至以消费为支柱、以内需为主导的高级模式。随着80后至00后人群渐次成为社会中坚，消费倾向扩大化、消费需求多元化料将是大势所趋。2018年以来，一系列大规模减税降费的推进，以及II型和I型大城市落户限制的放松，也标志着中国经济政策思路从“集中资源搞投资”转向“激活微观促消费”，有望长期性地解放居民消费能力。因此，“愿意花”和“有钱花”两大条件预计将得到持续改善，范围更广、层次更多的消费升级将成为数十年量级的确定性趋势。今年4月至今，虽然在外部风险冲击之下，中国A股市场出现了大幅度回调，但是大消费主题保持坚挺、逆势而上，实质上反映出了投资者对这一长期趋势的初步确认。展望未来，我们认为，经济增质红利的释放将在消费领域具体带来三重机遇。一是大众消费崛起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，将步入快速增长轨道。二是低线城市和农村消费提速，能够下沉深耕相应区域的零售企业有望获得更充裕的发展空间。三是服务消费热度不减。文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等消费大类将继续保持长期增长潜力。

第二，新经济“硬核”崛起。归根结底，经济“减速增质”本质上是动力源的转换，即从扩大要素投入转向提高全要素生产率。因此，新经济企业（包括高技术企业）的成长和壮大，将与这一过程互为因果，成为另一个长期的确定性趋势。以美国为参照系，中国新经济企业已处于一个特征鲜明的新起点。特征之一，在于“硬核”实力初具优势。据CB Insights和WIPO统计，截至2018年，中国新经济“独角兽”企业和创新集群数量，虽然少于美国，但是远高于全球其他经济体。特征之二，在于价值成长尚不充分。从客户价值看，较之于美国同类公司，每单位客户对中国新经济公司所创造的经济价值较低，未来依然可以通过技术、模式和业态的创新进一步挖掘潜力。上述特征将对资本市场注入长效化的价值因子。“硬核”实力的全球领先优势，意味更多的投资机遇和更为扎实的企业基本面，而价值成长潜力则扩张了长期投资的空间。展望未来，以2019年7月科创板落地为先导，中国多层次资本市场的积极转型，有望进一步打通针对新经济企业的融资渠道，加速上述价值因子映射于资本市场。

三、全球维度：中国经济继续凸显相对优势

2018年下半年至今，受贸易摩擦、金融市场波动等影响，全球经济稳定性进一步削弱，其中欧元区增速下滑明显，部分新兴市场货币急剧贬值。2019年上半年，各类经济指标仍显疲弱，发达经济体制造业PMI已落入荣枯线之下，工业生产也明显回落。较之于发达经济体日益增加的下行压力，新兴市场经济体表现整体有所企稳，一方面缘于中国加码“稳增长”带来了需求端支撑，另一方面也受益于近期全球金融条件边际宽松、贸易壁垒增加的负面影响仍未完全显现等。除了实体经济出现反弹之外，主要新兴市场货币风险相对2018年也明显平抑。另外，根据IMF在2019年4月的预测，2018年至2019年的全球增长率预计为3.3%，分别较2018年4月和10月的预测低0.6和0.4个百分点。随着风险外溢的破坏性和不确定性更加凸显，全球经济正在从复苏轨道滑向长期增长中枢之下。

当前中国经济兼具稳固的增长底线和持续的增质红利，有望长期吸引全球资本流入。一方面，得益于金融开放的扩大，国际资本对中国市场的配置比重将继续逐步“补课”，最终与中国经济的全球地位相匹配，从而释放存量吸引力。这将表现为MSCI、富时罗素等国际主流指标体系逐步扩大对中国市场的纳入比例，引导外资被动流向中国市场。另一方面，鸟瞰全球，当前国际地缘政治博弈固然增加了中国市场的短期不确定性，但是长期来看，全球性的危机回潮和价值链重塑将普遍影响全球经济。在此情况下，立足于自身广阔的市场，中美两国经济的内在稳定性将发挥关键作用，较其他经济体形成相对优势。受此影响，国际资本料将择机主动进入中国市场，以追逐相对确定的长期“增质”红利。

聚焦当前中国，经济增质红利和金融扩大开放已经形成共振，未来二十年间有望对国际资本产生持续而强劲的吸引力。目前，在全球金融市场的震荡之下，这一效应已经崭露头角。从结构来看，虽然今年4月～5月风险偏好的变化导致了国际资本从较高风险的权益类市场撤出，但是与此同时，避险情绪的上升以及中国“增质”的确定性红利，却促使国际资本从债券市场加速流入中国。数据显示，2019年2月至5月，“沪深港通”北向资金的净买入量一路下跌，至5月降至-536.7亿人民币的低谷。但是在这一时期，“债券通”的国际投资者净买入量却逆势上行，并在5月创下了522.4亿人民币的历史新高，当月7-10年期债券占总交易量的比重较4月边际提升约2.5个百分点，凸显出中国经济长期前景对国际投资者的吸引力。由此，债券市场的扩大开放显著抵减了股市资金流出对实体经济的长期冲击。从方向来看，今年6月全球市场风险偏好刚刚修复，国际资本就随即重返流向中国的长期轨道，6月“沪深港通”北向资金的净买入量反弹至426亿人民币，为过去12个月中的第四高位。

有鉴于此，国际资本流入中国以分享经济“增质”红利的大潮不会逆转。这将长远地强化中国经济增质在资本市场的映射作用，因此立足于“增质”红利的结构性机遇将保有相对确定的优势，值得长期布局深耕。