全链条“设防” 资本市场“大投保”格局初现

从市场基础法律制度到侵权民事赔偿诉讼，从纠纷多元化解机制到公益机构支持诉讼，从先行赔付的推广到诉讼示范判决的探索……监管层紧扣投资者需求，围绕知情权、参与权、收益权、求偿权等各项基本权利，在制度建设、日常监管中全面落实投资者保护要求，贯穿证券市场从发行到退市的生命周期，实现了投资者保护全链条“设防”，资本市场“大投保”格局初现。

展望未来，证券期货基础法律制度、证券欺诈民事赔偿诉讼制度等将进一步完善，一系列保护投资者的创新探索与尝试将逐步推进，资本市场投保将步入新阶段。

加强顶层设计夯实投保制度基础

证监会主席刘士余多次强调，“投资者保护重如泰山”、“保护中小投资者合法权益是天大的事”。“我国股市约有1亿散户，直接关乎上亿家庭、数亿人的利益，保护好投资者尤其是中小投资者的合法权益，是资本市场监管工作人民性的具体体现，也是服务实体经济的应有之义。”他说。

业内人士普遍认为，监管部门在投资者保护方面做了坚持不懈的努力，尤其是在重要制度建设中全面嵌入投资者保护要求，形成了包括证券法、公司法、证券投资基金法、刑法及大量行政法规和规章在内的法律体系。

全面构建了保护中小投资者合法权益的政策体系。

具体来看，在股票发行改革、退市、并购重组、公司债券、新三板等制度建设中全面嵌入投资者保护要求。例如在《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等发行制度改革中强化市场经营主体责任；在《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》等上市公司退市制度中强化投资者保护安排；在上市公司章程指引、股东大会规则、《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》等部门规章和自律规则中持续完善上市公司治理规则体系和回报机制等。在《区域性股权市场监督管理试行办法》、日前公开征求意见的《私募投资基金管理暂行条例》、沪深交易所分级基金业务管理指引等制度规则中全面落实投资者适当性管理要求。

值得期待的是，正在推进中的《证券法》修订将强化投资者保护要求，增设投资者保护专章：增加规范现金分红、投资者适当性管理、投资者利益损失补偿、法律救济渠道等方面规定；增加信息披露的内容、明确信息披露的方式，强调信息披露应当真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂；规范上市公司停复牌行为，防止上市公司滥用停牌、复牌损害投资者权益；增加证监会投资者教育、处置系统性风险的职责等。

强化市场监管 全链条保护投资者

刘士余上任伊始就提出依法监管、全面监管、从严监管，加强监管本身就是为了保护投资者合法权益。“资本市场是讲规矩、有红线、有底线的。证监会将牢牢肩负起保护投资者，特别是中小投资者合法权益这副神圣重担，出重拳治理市场乱象，该处罚的处罚，该退市的退市，该退场的退场。”他说。

“切实保护投资者合法权益是证监会监管工作的出发点和落脚点。”川财证券金融行业高级分析师杨欧雯认为，证监会各项制度安排和监管工作都围绕和体现着保护投资者权益的政策目标，不断通过强化市场监管，全链条保护中小投资者利益不受侵害。

首先，严格股票融资审核，为投资者把好市场“产品关”。一是依法严格审核，严把股份发行质量关，防止企业带病上市，全面审查发行人信息披露，督促发行人向投资者充分揭示风险。二是在新股发行制度改革中纳入专门的投资者保护机制。建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发企业制定切实可行的填补回报措施；以及建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付承诺。

其次，保护投资者知情权、参与权、回报权等各项合法权益。一是完善信息披露，明确上市公司信息披露事务管理和系统单位信息披露监管职责。二是完善中小投资者投票参与机制。完善中小投资者参与决策机制，发布和修订上市公司系列配套制度，对网络投票、征集投票权、股东大会投票表决第三方见证制度、中小投资者表决单独计票、关联方回避表决机制、控股股东或实际控制人不得损害公司和中小投资者权益机制做了具体规定。三是优化投资者回报机制。鼓励上市公司通过现金分红等方式加大投资者回报，规定具备现金分红条件的上市公司，应当采用现金分红进行利润分配。将现金分红及信用情况纳入上市公司并购重组审核范围，对综合回报良好的公司给予简化流程、宽允豁免等支持。发布上市公司现金分红监管指引，规范上市公司现金分红行为。

再次，依法全面从严监管执法，划出投资者权益维护的红线。一是完善诚信监管机制，加大失信惩戒力度。二是完善上市公司资产重组、特定股东减持、退市等各项制度。三是加强稽查执法力度，严厉打击违法违规行为，持续保持监管执法工作的高压态势，对于资本市场违法违规行为做到“零容忍、全覆盖、出重拳”。四是打击非法证券活动、清理整顿交易场所，牵头开展对互联网股权融资平台及平台融资者非法公开发行、非法私募、非法集资、非法经营证券业务、虚假宣传等行为的专项整治工作。

此外，围绕市场形势和监管重心，监管层还持续做好投资者风险警示教育。通过组织多方力量，共同开展私募基金投资者权益保护专项教育活动、部署开展“投资者保护·明规则、识风险”专项活动以及启动债券投资者教育专项活动。

探索体系化赔偿救济制度

在加强对投资者权益整体性保护的同时，监管部门也在努力为因违法违规行为受到损害的投资者完善个体性保护的赔偿救济机制。

证监会主席助理黄炜表示，证券期货投资者的损害赔偿制度具有不同于一般民事损害赔偿的特殊问题。要充分保障证券期货市场投资者，尤其是中小投资者的求偿权，就要在一般的民商事和民事诉讼法律规则基础上，体系化地构建出一整套符合证券期货市场特殊性的制度规则。

“证监会在中小投资者保障落实上取得了实质进步，特别是赔偿救济制度和诉讼支持工作上。由于中小投资者财力有限，而司法流程往往时间较长，故而先行赔付是对中小投资者的实质救济和帮助。”南开大学金融发展研究院负责人田利辉表示，在司法途径之外，监管层还有力促成违法主体认错，主动成立赔付专项基金，对适格受损投资者予以先行赔付。

公开数据显示，2013年平安证券、2014年海联讯大股东，先后主动成立先行赔付专项基金，赔偿因虚假陈述而给投资者造成的损失，共计约2万名适格投资者获得约2.68亿元的补偿额，均覆盖超过98%的补偿总额。

田利辉指出，法律诉讼往往专业性强且费用不菲，故而证监会也通过中小投资者服务中心来进行投资者证券诉讼的支持工作，免费接受中小投资者委托，委派或聘任专业诉讼人，切实帮助中小投资者诉讼维权，有力促进了我国证券市场的法制建设。

目前，投资者服务中心开展了匹凸匹、康达新材、上海绿新、安硕信息、海利生物、鞍重股份及“ST大控”等7起维权案件的诉讼工作。5月19日，全国首例证券支持诉讼胜诉，上海市第一中级人民法院对鲜言、“匹凸匹”等证券虚假陈述责任纠纷一案，判决鲜言等责任人赔偿14名投资者损失合计233.89万元，获得了投资者的充分肯定。近日，“康达新材”案11名投资者已胜诉，20余万赔偿金额已全部执行完毕。

北京大学法学院教授郭雳表示，投服中心通过公司形式，以中小投资者需求为导向，丰富中小投资者行权维权手段，建立多元化纠纷解决机制，完善中小投资者赔偿救济渠道，切实维护中小投资者的合法权益，提升资本市场法治与司法救济等软实力水平。

“下一步可以考虑推动落实投资者民事赔偿责任。证监会公布的案例主要是行政处罚，更多是代表国家公权力对这些违法违规行为的禁止和惩戒。”郭雳建议，接下来，在《证券法》修订时，可考虑将证监会的行政处罚同民事诉讼、民事维权更好地衔接起来，通过探索更好的救济机制，消除造成中小投资者维权难的制度障碍。

此外，黄炜透露，证监会将深入研究境外市场在个案处理上的其他经验做法，包括责令回购股权、通过公平基金赔偿投资者等，探索我国市场建立相关制度的可行性。

抓牢实质保护 升级投资者“安全网”

中国股市1.2亿散户投资者的最大实际，影响甚至决定了中国股市特有的风格，也成为中国资本市场监管者必须面对和解决的现实问题。中国证券报认为，依法、全面、从严监管的根本目的是保护投资者合法权益。资本市场监管应进一步夯实全链条落实投保要求的“大投保”理念，不断强化投保“硬约束”，升级投资者“安全网”。

“投资者保护重如泰山”，这是由中国股市特殊的投资者结构决定的。与很多境外成熟市场以机构投资者为主的投资者结构不同，中国股市有数量超过1亿的散户投资者，自然人占比超过99%，其中持股市值在50万元以下的中小投资者，占比超过95%。中小投资者在投资心理、交易习惯、判断能力、知识储备等方面与机构投资者存在明显差异。在决策层对中国股票市场的顶层设计中，“投资者权益得到充分保护”是其中的一项明确要求。

经过多年努力，投保制度已经成型，投保理念生根发芽，相应的损害赔偿救济制度也逐步落地，投资者保护步入了全链条贯彻落实、更加重视实质保护的新阶段。一方面，投资者保护的法律体系、政策体系、投资者适当性管理制度等制度建设逐步完善，制度基础更为扎实；投资者保护的组织体系、赔偿救济制度和方式不断丰富，方式方法更为多样。另一方面，投保要求贯彻到了股票发行、退市、并购重组、公司债券、再融资各个环节，防线前移，严把“产品关”。同时，围绕知情权、参与权、收益权、求偿权等各项基本权利，监管部门加强了对投资者权益的实质保护。

比如，投资者保护专门机构———中小投资者服务中心开展了匹凸匹、康达新材、上海绿新、安硕信息、海利生物、鞍重股份及“ST大控”等7起维权案件的诉讼工作。

当然，投保行稳致远还有待制度基石的进一步夯实、投资者“安全网”的不断升级。首先，不断完善与资本市场市场化、法治化、国际化发展要求相适应的制度框架。在正在推进的证券法修订中，投资者保护制度有望作出专章规定，增加规范现金分红、投资者适当性管理、投资者利益损失补偿、法律救济渠道等诸多方面的规定。同时，期货法、私募基金管理条例、上市公司管理条例等多部证券期货领域的法律、行政法规的制定或修改工作已经启动，公司法、刑法的修改工作也在研究推动中。

其次，完善投资者权益损害赔偿救济制度，提升侵害投资者合法权益等违法违规行为的惩治力度。比如，进一步完善证券侵权民事赔偿诉讼制度，推动法律修订提高处罚标准；尽快出台内幕交易、操纵市场等违法行为的民事诉讼司法解释，明确相关责任的构成要件、归责原则、赔偿标准等；建立代表人诉讼制度，授权有关单位代表投资者利益进行诉讼，健全代理人报酬激励机制。

此外，应加强投保与日常监管的无缝衔接，强化全链条贯彻投保要求的“硬约束”，划出投资者权益保护的红线。比如，有专家建议，监管部门建立中小投资者合法权益保障检查制度与评估评价体系，并以此作为日常监管和行政许可申请审核的重要依据。

实际上，除了法律保护、监管保护，投资者保护更重要的是自我保护。这有待于市场各方主体凝聚合力，不断推进投资者成熟，推进A股市场成熟。