挂牌倒计时，聚焦科创板五大“谜点”

7月22日，首批25家公司将在科创板挂牌上市。从行业分布来看，首批挂牌上市企业，集聚了新一代信息技术、高端装备、生物医药等新兴产业的代表性企业。

与此同时，科创板进行时中的一系列现象、新问题，也成为业界关注的焦点。今天，我们邀请德勤中国全国上市业务组A股资本市场主管合伙人吴晓辉、益学投资金融研究院院长张翠霞、万博新经济研究院副院长刘哲和联储证券首席投资顾问郑虹四位专家，就科创板的中签率、市盈率、超募、弃购、跟投制度等五大聚焦点展开讨论。希望这些讨论能为科创板的平稳运行，提供更多助益。

解谜：中签率为什么高？

前瞻：将随供需变化走向均衡

从科创板企业申购的情况看，中签率中值比以往其他板块要高出一块。对此问题，四位专家认为与两方面原因有关：一是投资门槛限制，二是新股发行规模大。与此同时，大家都认为，目前高中签率现象是比较合理的。

刘哲认为，一是高门槛推动高中签率。科创板对个人投资者设定了门槛限制，降低了网上投资者的参与数量，导致平均到每人的中签比率相对较高。二是部分公司网上发行规模较大，提升了中签率。当前科创板参与人数在300万人左右，所能承载的发行规模有限，如果某一公司网上发行股数较高，也会推升中签率，比如中国通号。

张翠霞表示，从目前的IPO总数量配比来看，一次性发行比较多，这是出现高中签率的一个关键因素。

当然，科创板出现高中签率有一些特定的因素：第一， 50万元的投资门槛限制，使参与科创板的合格投资者总体人数比主板市场要少很多；第二，有些新股，比如中国通号整体的流通盘比较大，本身的申购上限就比较高。

郑虹认为，目前参与中国通号的打新人数升至309.43万。由于能参与申购科创板的投资者数量远小于可以参与A股市场主板、中小板、创业板公司申购的人数，中签率相对“中小创”高一些也属正常。

那么，这种高中签率是否会成为常态？张翠霞给出的答案是“不会”。随着投资者数量越来越多，中签率会出现下降的态势。

吴晓辉表示，近日科创板打新人数呈稳步增长态势，预计中签率会随之逐渐下降，直至市场步入较为稳定的阶段。预计届时中签率会稳定在中等水平。

刘哲表示，从目前科创板的平均中签率来看，确实高于A股的中小板和创业板，但并不能简单地从中签率的高低来判断这种现象是否合理。如果中签率高是由于市场的供求关系决定的，那么随着市场供求关系的变化，中签率自然会回到一个均衡的水平，反之如果中签率是由人为干预，破坏了市场化的资源配置，过高或过低都是不合理的。

“提醒已经中签的投资者，科创板的交易规则与主板等有着较大不同，注重控制风险。”刘哲说。

郑虹表示，科创板的高中签率表明大部分投资者看好科创板的未来成长空间。但是任何新股申购都不是包赚不赔的，建议投资者不仅要考虑公司的未来成长性，更要结合宏观来研判是否可以参与，不要盲从把打新当成中彩票。

吴晓辉表示，科创板采用市场化定价，发行价格未必是非常低的水平，上市之后面临的股价涨跌的波动风险可能比原来更大，或许不是连续涨停的状态，还有可能破发，所以，对于无论是网上打新还是网下打新的投资者，风险都比原来更大。

另外，交易制度的变化对于打新收益也会造成明显的影响。由于上市前5个交易日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制为20%，所以在打新过程中，部分投资者会有很好的收益，而部分投资者存在亏损的可能。

对于个人投资者来说，科创板不再是“打新不败”的板块，它的风险比其他板块更高，通过专业机构投资者以及认购基金的方式来实现科创板打新和二级市场的投资，可能是更好的选择。未来在参与科创板投资中，无论是新股申购还是二级市场投资，均需要注重企业的基本面情况。

张翠霞表示，投资者对科创板的上市公司要有清醒的认识。因为科创板上市公司并不是特别强调PE估值或盈利情况，更多的考虑是信披是否合规、是否符合战略性新兴产业的方向、是否有科技核心竞争力和覆盖率等。

同时，科创板试点注册制有四条交易性的退市制度安排，是需要高度警惕的。科创板上市公司如果不能够有持续性的、稳定的盈利能力和盈利保障，那么，建议投资者不要过度地追涨或博傻炒作，以防止上市公司有退市风险。

解谜：市盈率多高才合适？

前瞻：市盈率不是核心，会回归基本面

科创板新股的市盈率问题一直都是市场关注的焦点。

吴晓辉表示，截至7月9日，9家科创板公司中大部分的公司市盈率比招股书中对标公司的静态市盈率低，仍处于一个比较合理的区间。

科创板新股发行，既实现了询价市场化，也实现了发行价格与市盈率的市场化。基于科创板本身定位于高新技术产业与战略性新兴产业，发行市盈率突破23倍是很正常的事情。可以预见的是，科创板新股发行市盈率低于23倍的将较为罕见。

科创板新股虽然实行市场化发行，但却不乏约束机制，因此，目前的市盈率的表现可以说是市场选择的结果，也是改革的结果。

“市场化机制形成的高市盈率是一种正常现象。”刘哲表示，A股现在23倍上市市盈率的惯性约束，以及上市后连续封板的现象是不合理的，科创板的定价不应受到23倍市盈率限制，需要回归市场化的定价。

此外，科创板以科技驱动的企业为主，其上市的总体市盈率高于主板等IPO一般企业。但随着科创板上市企业的不断增多，炒作投机的溢价会逐步消失，市盈率会经历一个回归基本面的过程。

张翠霞认为，从科创板试点注册制的导向来看，基本上锁定的都是战略性新兴产业，从估值水平来看一定会超过主板很多。主板新股IPO发行上市有市盈率的限制，科创板没有，所以出现了170倍市盈率的情况，这是正常的、合理的。

科创板最重要的一点是支持战略性新兴产业，新兴产业顶层设计或经济机构的转型、产业升级是大势所趋，这些高市盈率的公司在后期的股价剧烈波动中，或许会有破净或破发的风险。但从初始上市发行来看，市盈率高低并不是重点关注的因素，很多专业机构或投资者去诟病科创板市盈率高低问题，是因为没有真正理解或者认识到科创板的战略定位和战略意义。从战略定位和战略角度去看科创板股票，不要过度考虑所谓的PE高低问题，而是要考虑公司未来是否有核心竞争力，成长性是否良好等。

郑虹认为，科创板首次提出了创新的五种上市标准，因此，对市盈率的分析不能一概而论，单纯的市盈率分析并不能体现出科创板的包容性。从目前已经完成注册的25 家企业来看，市盈率在18.86倍至170.75 倍之间，平均市盈率49.21倍。

对于按不同标准上市的科创板公司的估值，可以按照资产规模及企业的不同时期来进行分析，如初创期企业、成长期企业及成熟期企业等，对于同时期企业的对标分析，投资者可根据企业的状况选择是否投资。

“科创板是一个专业投资的市场，科创板股票前五个交易日不设涨跌幅限制，对于投资者的经验及对市场的理解都需要有一定的积累。”郑虹说。

科创板企业上市之后，是否会破发，业界对此也是较为关注。刘哲认为，在自主进行发行定价的市场中，破发是股票发行中可能出现的一种情况。尤其是对于一些还没有盈利，或现金流、营业收入不稳定的企业来说，其价值中枢的判断难度较大，往往并不是一个点，而是一个域，这就使得破发成为一种市场估值发现过程中可能发生的概率，未来打新稳赚不赔的惯性思维将会被打破。

破发的情况应该予以高度重视，并作为未来上市定价的重要参考，但新股是否破发与上市公司的质地好坏、未来股价的走势并没有必然的联系，不能过分夸大破发对于上市公司的影响。

吴晓辉表示，破发的风险是存在的。科技类公司商业模式创新、技术迭代快，业绩波动和经营风险相对传统行业较大，考虑到科创板设立初期，上市公司数量较少，市场资金的需求相对更强，科创板出现首日破发的概率不高。但随着后期科创板股票供给增加，市场情绪将逐渐回归理性，破发概率就会开始上升。个人投资者在参与科创板股票交易时，要进一步增强风险防范意识。

解谜：机构弃购是否合理？

前瞻：弃购可能还会发生，但须支付代价

7月4日，天准科技披露首次公开发行股票并在科创板上市网下初步配售结果及网上中签结果公告。公告显示，有1家有效报价网下投资者未参与申购。这是科创板IPO企业首次出现网下投资者报价后弃购的情况。

吴晓辉表示，据券商人士介绍，目前各家机构对科创板发行的参与度较高，多家券商内部也对科创板工作进行了重点布局，不太可能在这个时点放弃申购。而从目前放弃的申购金额来看，所占申购金额并不大，其失误的可能性更大。

刘哲表示，科创板在上市制度、交易制度等方面都有了很大的突破，为更多的科技创业企业提供了融资和再融资渠道，但新的制度突破也伴随着新的可能的交易风险。比如科创板上市前5日没有涨跌幅限制，可能打破打新稳赚不赔的固有思维，但这并不能成为机构投资者弃购的合理理由。对于机构投资者其申购比例相对较高，对于市场中签比率的影响也较大，如果毫无约束的进行弃购会扰乱市场正常的发行机制。对于过于频繁弃购的机构投资者，应该承担一定的违约责任。

张翠霞表示，相关机构出现了弃购行为不一定合理，但属于个体的机构评估和判断相关公司风险的行为。如果从二级市场现在的科创板打新热情高涨的态势来看，风云之所至，短期来看能够给投资者带来赚钱的机会；但是如果上市企业的数量越来越多，每周都有二十多家企业发行，弃购行为继续发生的概率会比较大。这就意味着如果相关的新股IPO出现了非常高的PE估值，或者相关机构看到上市公司没有非常好的盈利预期和前景，没有核心竞争力，那么，不管是机构投资者还是个人投资者，都有可能会出现弃购行为。

弃购银河证券是第一单，但绝不会是最后一单，以后会常态化出现。

银河证券的弃购行为对科创板可能会带来阴影，但对整个市场而言具有警示意义。弃购事件对银河证券是一次挑战，因为他的申购报价是有效报价，就应该认购相对应的额度，而不是弃购。不管是主观的还是非主观的，都是一种对诚信的背叛。对相关的机构投资者来说，这样的事情还是越少越好。

解谜：券商跟投一定会获利吗？

前瞻：风险与收益同在，倒逼券商提升定价能力

科创板设立了保荐机构子公司跟投机制。

吴晓辉表示，券商以自有资金参与新股跟投，既可以在市场上获得发行人股票上涨带来的资本红利，又能够显著地提升券商的资本实力、风控等专业能力。

科创板上市需持有被保荐企业的股票并投入自有资金，那么跟投标的的选择将直接影响券商投资收益。券商对股票的估值能力将通过市场得到验证，不仅使得券商在定价时更加谨慎，而且要求券商努力提高自身的估值能力。

科创板试行“保荐+跟投”制度，并对投行所持股份设定锁定期要求，这将促使投行承担起市场价格稳定和上市公司长期保荐督导责任。有助于使券商投行真正成为资本市场的主角。而通过资本实力和专业水平的比拼，也更有利于优质券商甚至世界级投行的产生。

刘哲表示，在科创板实行跟投制度，有利于建立投行与投资者的一致利益关系，成为风险共担方，提升上市发行的质量，同时倒逼证券公司提升研究定价能力，打造投行端的中长期核心竞争力。

但是，如果在执行的过程中，投行通过提高费率的方式，把风险转嫁回企业，那么跟投制度的效果就会大打折扣，还会变相增加企业的上市成本，需要对政策初衷与市场执行之间的偏差及时纠偏。通过适当隔离、资金来源限定、加大监管力度等方式，防范跟投过程中的利益冲突、转嫁跟投责任等现象。

张翠霞表示，科创板试点注册制明确了券商子公司跟投机制，这会促使投行在选择项目时会更加谨慎。同时，对券商的净资本金提出了更高的要求。

券商子公司跟投的规定非常明确，对很多券商而言是很大的考验，因为如果资本金不够，是没有办法进行科创板的发行承销。

如果科创板出现IPO财务造假等负面消息，破坏力会非常大，试点注册制的公信力也会受到质疑，对于科创板的稳健推进非常不利。上交所出台这一指引，是一种非常明确的约束机制，具有正面和积极的作用和意义。

从现有的券商子公司跟投情况来看，一些头部券商IPO承接比较多，跟投项目的持仓成本非常低。如果所承销的科创板上市公司具有非常好的发展潜力，或者持股周期股价表现较好，会给券商带来非常好的投资收益和业绩增厚预期；如果承销的科创板企业业绩不好，或者出现了重大风险事件，在两年内股价没有快速上涨，而是大幅下跌甚至是破净、破发，会给券商带来一定的投资风险。

鉴于此，如何防范潜在的投资风险问题，最主要的是全面了解所承销公司的基本情况。

此外，承销还有利益冲突的问题。从现有的制度来看，短期的冲突并不会很大，等到解禁期的时候可能会发生。从现有的主板市场限售股解禁的操作节奏来看，很多公司并不一定能在上涨期卖出股票，也有一些股东在下跌过程中卖出持有的股票，所以，从整体的防范角度来看，关键还是看相关中介机构是否出现了违法违规行为。当然，对于这些行为，监管部门自然会进行处理。

现有违法成本较以前明显增加不少，保荐机构及个人不会轻易去火中取栗，通过一些违法违规行为博取二级市场的投资收益。毕竟，现在科创板对于重大违法违规行为的惩罚是终身追责，跟投的券商会做好风险规避的安排和部署。对于公司的选择会更加谨慎，不会出现过度包装的情况，这是属于科创板比主板更加具有进步性的表现，对主板具有一定的借鉴意义。

郑虹表示，从证券行业内部来看，跟投制度有助于头部券商的快速发展，对于没有另类子公司的券商和部分中小券商来说，有助于证券行业内部重新资源整合，避免过度竞争和资源不均衡；从证券公司的职能来看，有利于强化券商的保荐职能，加强保荐机构对项目的筛选、对IPO过程的把关；同时券商作为大投行，不仅更好地完成金融服务实体经济，并有助于引导社会资金本流向；从证券投资的角度来看，跟投也是投资，对于两年锁定之后是否对公司有所收益，也是考虑券商投行的甄别能力，投资收益有助于充实证券公司资本，提高券商的竞争力。

科创板发行定价是市场化选择结果，定价弹性较大。跟投制度则要求保荐机构对于偏离的定价进行约束，在实际过程中，由于跟投资金的比例不同，则产生的约束力不同，因此，这个平衡需要把握。

对于科创板保荐机构在跟投过程中可能出现的利益输送及非公平交易等违法行为，证券公司要进行严格的尽调和合规审查，同时证监会也会通过日常监管的方式，对保荐机构进行检查。

解谜：“超募”是否合理？

前瞻：“超募”是伪命题，关键在于钱怎么用

随着科创板的高定价、高市盈率发行，超募现象也成为大家关注的一个点。超募资金如何使用，是对科创板企业的一种考验：如果能够合理运用超募资金，将可能为上市公司创造超额的收益；反之，亦然。

吴晓辉表示，部分投资者质疑科创板上市公司的所谓“超募”，就是用传统思路来判断、理解和看待科创板，呈现出的水土不服。过去A股各家企业对发行市盈率“天花板”的共识和默认压低了企业估值，使得“打新股”成为一种无风险套利的行为。而科创板最大的特征就是市场化定价。既然是市场化定价，就不会限制发行规模和价格——这些能动变化恰恰是保障市场有效定价的基本保障。因此不能将科创板高定价、高市盈率的发行模式定义为“超募”。

关于科创板“超募”的质疑，本质上来源于在科创板新环境下沿用旧思维。科创板最大的创新和制度亮点是市场化定价和自主决定发行规模，在定价发行上充分尊重市场在资源配置中的决定性作用。企业IPO定价的过程，只要是在具有广泛代表性的市场化机构和个人通过充分公开透明的询价撮合下实现的，且是双方真实意思表达。那么，上市公司以什么价格、发行多少股份、募集多少资金，对投融资各方而言都是“各取所值”的结果。这属于投融资双方的两情相悦，不能单纯的归结于上市公司在“圈钱”。所以，对“超募”的质疑，是一个伪命题。

而“圈钱”问题，更多的是和大股东而不是上市公司有直接关联。这些募集的资金，如果留在公司，并不会对股价造成大幅的波动，也不会直接损害中小投资者的利益。“圈钱”的关键是大股东的违规分红和套现。最典型的例子是通过大股东指使上市公司发布虚假消息募集资金，拉抬股价，最后清仓式减持套现，这样的行为才会对中小投资者权益造成极大的伤害，也会扰乱正常的市场秩序。证监会对科创板股东减持做了详细的规定，比主板的减持规则更加具体、更有针对性，信息披露更加严格，对市场的冲击也会更小。

刘哲表示，历史上超募出现频繁的时期，往往都发生在IPO重启的初期。比如2011年新股的超募比例曾超过100%，有的公司甚至超过700%，反映了当时资金对于新股的炒作。

“市场化定价下的超募，更多的是市场对于定价的‘自我纠偏’的过程。”刘哲说，当前超募现象在科创板发生，固然不排除有资金对于新交易市场更为追捧的因素，但考虑到科创板和主板的上市制度有了明显差异，更多的是市场自发调节的结果。科创板新的制度突破必然会给市场的定价带来新的挑战，当前对于新经济企业的定价还没有形成统一的共识，不同投资者对科创板公司的价值判断可能存在差异。只要是在市场化条件下，投资者自主选择的结果，无论是超募，还是少募，都是市场化定价机制走向成熟的必然过程。

张翠霞表示，从现有的科创板高定价、高市盈率及超募现象来看，还是要考虑相关的上市公司经营管理能力的问题。从上市公司核心驱动力来看，要想技术更新换代和做大做强，最主要的是解决融资难融资贵问题，解决社会资金支持的问题。

上市公司如果出现超募，在后期的研发投入等方面没有兑现招股说明书中的承诺，这是要被诟病或者否决的，并且应该受到监管的约束；如果对超募资金进行了有效的管理，按照招股说明书的表述进行了合理、有效的应用，那么超募就不见得是坏事，这不光解决了上市公司融资难的问题，也会促进上市公司主营业务的推进，进而达成盈利和增收。从中长期来看有利于上市公司的发展，大幅改善上市公司的盈利能力。

郑虹表示，科创板不同于以往的A股投资，其创新性和包容性体现在各个环节。由于科创板的市场化定价和自主决定发行规模，给市场各方参与者一个自主决策参与的机会，大家都看好，就会存在超募的情况。超募不是圈钱，是市场化打破原有发行的天花板，但是企业不能因为超募就不对超募资金负责，更要及时的对超募资金进行信息披露。记者 闫立良 朱宝琛